Артур Хейс считает, что размытие акций ИИ-компаний может ударить по крипторынку

Бывший глава криптобиржи BitMEX Артур Хейс опубликовал эссе «Р — значит размывание» (D Is for Dilution). Изложение основано на пересказе Incrypted. Автор доказывает, что масштабный рост числа акций крупнейших ИИ-компаний может привести к падению котировок даже при росте выручки и капитализации, а затем подорвать доверие кредиторов и сжать долларовую ликвидность, от которой зависит крипторынок.

Аргумент начинается с примера Zcash. Первые покупатели ZEC на бирже Poloniex платили очень высокие цены, потому что новые токены поступали на рынок небольшими партиями. По приведённому Хейсом графику большинство тех, кто купил в первые дни и недели торгов, до сих пор не вернули вложения. Он различает цену покупки и долгосрочную стоимость актива: рост общей капитализации не гарантирует доходности конкретной покупки, если количество токенов быстро растёт.

Почему SpaceX, Anthropic и OpenAI

Хейс выделяет эти три компании, поскольку, по его оценке, они формируют значительную часть спроса на вычислительные мощности для ИИ. Обучение передовых моделей требует капитальных затрат на сотни миллиардов долларов, а до выхода на биржу разработчики не могли занимать такие суммы на корпоративном долговом рынке. IPO открывает доступ к облигациям: по приведённым данным, после выхода на биржу SpaceX получила инвестиционный кредитный рейтинг и привлекла десятки миллиардов долларов долгового финансирования.

Цена акций при этом становится главным публичным сигналом для кредиторов. Падение котировок, по мнению Хейса, повышает требуемую доходность облигаций, а дорогой долг делает строительство инфраструктуры менее выгодным.

Что Хейс считает по каждой компании

• SpaceX (тикер: SPCX). С момента IPO акции почти не выросли, при этом число бумаг в свободном обращении увеличилось примерно на 50%. По оценке Хейса, до июня 2027 года ограничения снимут ещё примерно с 8,6 млрд акций, что даст дополнительный рост предложения приблизительно на 50%. Возможное объединение с Tesla, по его словам, может размыть доли держателей акций класса A ещё почти на 50%.
• Anthropic. Хейс считает, что бизнес компании ближе к поставщику ресурса, чем к подписному сервису, поэтому экстраполировать высокий спрос на регулярный доход рискованно. Опираясь на регистрационную форму S-1 и её обновления, он оценивает потенциальное размытие для покупателей IPO к июню 2027 года в 83%. При оценке в $1,5 трлн ≈ 4,47 трлн BYN, чтобы удержать цену на уровне размещения, по его расчётам, потребуется около $1,245 трлн ≈ 3,71 трлн BYN дополнительного спроса. Хейс считает такой приток крайне маловероятным и не ожидает устойчивого роста котировок до июня 2027 года.
• OpenAI. Официальной формы S-1 пока нет. Хейс ссылается на публикации СМИ: компания пытается привлечь $20 млрд ≈ 59,6 млрд BYN при оценке $1,25 трлн ≈ 3,73 трлн BYN, ранее обсуждались $30 млрд ≈ 89,4 млрд BYN при $1,5 трлн. Он ожидает, что публичным инвесторам предложат около 5% капитала, а сотрудники и ранние инвесторы смогут продать значительные пакеты в течение следующих шести месяцев.

Ликвидность и банки

Хейс связывает проблему с долларовой ликвидностью. Банки, по его описанию, кредитуют ИИ-компании, дают маржинальные займы инвесторам в технологические акции и сами покупают акции и облигации. Если они начнут сокращать такие операции, поддержка пропадёт сразу по нескольким направлениям. Рост активов американских банков, по мнению автора, поддержал локальный подъём крипторынка, начавшийся в августе. Однако в последнем недельном значении, которое приводит Хейс, совокупный баланс банковской системы сократился. Одно недельное значение, по его словам, не означает разворота, но на фоне проблем с финансированием ИИ это тревожный сигнал.

Что ждёт криптовалюты

Хейс ожидает, что потенциальный кризис заставит центральные банки вмешаться и увеличить денежное предложение, что создаст благоприятные условия для биткоина и других цифровых активов. Это прогноз автора, а не доказанный сценарий. Главный риск, по его словам, не в затратах ИИ-разработчиков на обучение моделей, а в том, что после IPO их оценка становится публичной и непрерывной: устойчивое падение котировок из-за роста предложения может подорвать веру в то, что инвестиции в ИИ окупятся.